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Mis à jour : il y a 6 jours

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Newsletter#4 - 02/08/2020

Valeur des Actions :

P/E Ratio [SP500] : 28,1 "très haut"

Taux d'intérêt [US à 10 ans] : 0,53% "très bas"

Croissance PIB US : -5,9% "très bas" (la Fed anticipe même -6,5%)

Taux de change [EUR USD] : 1,1776 "bas"

Taux des dividendes [Stoxx50] : 2,48% (> [SP500] : 1,75%) mais "bas"


Historiquement, il n'y a pratiquement jamais eu de hausses du marché avec un nombre aussi élevé d'actions en baisse. La situation actuelle est passablement inédite.


Avant les rumeurs de QE en Europe à partir de mars 2014, les points bas sur l'euro se situaient autour de 1,23. Avec les émissions de monnaie qui paraissent actuellement en dehors de tout contrôle aux USA, il semble que 1,18 reste faible (pour l'euro-dollar). #N4G1 "10 années d'augmentation de PIB éliminées en Allemagne" 


Retour au niveau de PIB d'il y a 10 ans en Allemagne. Annulation de toutes les augmentations de revenu du pays. Pas grand chose à ajouter ... #N4G2

“Les obligations corporate de qualité à moins de 2%”

Je reviens encore une fois sur ce point. Sur la route de la sortie de crise économique de 2008, il y a un tournant radical qui est la démission de Mattis en décembre 2018. Je crois profondément que le marché reste en partie myope face à la déstabilisation profonde de l'économie qu'a apportée l'administration Trump.


Sur ce graph, nous voyons qu'à partir de 2016, la fin du QE commençait a être digérée par l'économie américaine. La morphine avait été débranchée et le blessé recommençait à marcher. Mais, à partir du moment où, à noël 2018, Mnuchin a pris son téléphone pour appeler Powell, il me semble que "The Only Game in Town"* a été de "Whatever It Takes"** pour tenir jusqu'à l'élection présidentielle de novembre 2020. Il me semble qu'il y a une réserve de grande instabilité stockée dans l'absence de coût du risque. Jusqu'à celui du financement des obligations d'entreprises. C'est à la fois une cause et un symptôme. Une cause d'instabilité à venir et un symptôme de la déstabilisation de l'économie mondiale du fait de l'absence de leadership politique aux USA depuis quelques années.


* Mohammed El Elrian (2016) : The Only Game in Town : Central Banks, Instability, and Avoiding the Next Collapse

** Mario Draghi 25/07/2012 : "What it takes ... and believe me it will be enough"



Newsletter#3 - 25/07/2020

Valeur des Actions :

Avec des taux d'intérêt si bas, un P/E Ratio (prix exprimé en nombre d'années de bénéfice) au-delà de 18 voire même 19 ou 20 peut rester raisonnable, car l'avenir a plus de poids lorsque les taux d'intérêt sont faibles que lorsque les taux sont élevés. Mais à 27,6, le PE Ratio paraît trop élevé au vu de la faible croissance du PIB. Et ce, malgré les 4,7% de croissance prévue pour 2021. En effet, nous aurons toujours une baisse de 1,5% du PIB aux USA sur 2 ans par rapport à 2019. Difficile dans ces conditions d'imaginer une croissance forte des bénéfices qui pourrait justifier de payer plus de 27 années de bénéfice pour des parts d'entreprise. P/E Ratio [SP500] : 27,6 "très haut"

Taux d'intérêt [10 ans US ] : 0,6% "très bas"

Croissance PIB US : -5,9% "très bas"

P/E Ratio [STOXX50] : 19,8 "haut" #N3G1 "Le volume des options traitées supérieurs à celui des actions" 

Le volume des options traitées a explosé avec le confinement. C'est important car le "hedging" des options créées de la volatilité qu'il est possible d'anticiper. Les volumes traités sur les actions pour créer les options (le gamma) augmentent lorsque la durée jusqu'à la maturité diminue. Pouvoir anticiper ces flux permet d'anticiper les mouvements de "hedging" et donc les mouvements courts tels que ceux que l'on a observé récemment. D'où les récents titres de presse autour des "hedge funds" de HFT (Trading de Haute Fréquence) comme Citadel ou Virtu qui achètent les données clients du courtier Robinhood. #N3G2

“L'économie européenne retrouve la croissance”

Retour du PMI composite (toutes les composantes de l'économie) au-dessus de 50 en Europe, soit le signe d'une économie qui croît à nouveau. On remarque la tendance à la détérioration (mais toujours en expansion) depuis le pic de 2018 ... avant le cataclysme des confinements et la violente récession. #N3G3

“Les dividendes seuls rapportent plus que le sans risque”

Classiquement, l'attrait des actions provient non pas des dividendes, plus faibles que les coupons des obligations d'État, mais de leur potentiel de gain en capital. Nous sommes actuellement dans une situation où le prix des actions est très haut mais où les dividendes sont déjà supérieurs aux intérêts. Dans ces conditions, il est difficile d'imaginer des pressions à la baisse sur les actions. Il faudra voir si la baisse de l'activité économique impacte les taux de dividendes, mais sans cela, et tant que les taux seront bas, les actions ne devraient pas baisser durablement ...


#N3G5

“Les actions américaines sont toujours chères en euro”

On oublie trop souvent qu'en tant qu'investisseur en euro, ce qui compte lorsque l'on regarde le SP500, c'est sa valeur en ... euro. Ce que l'on veut en somme, c'est entrer sur le SP500 haut dans ce graph ! (Actuellement nous sommes toujours assez bas)


La contraposée étant que du point de vue d'un "pension fund manager" de Houston par exemple, lorsque l'euro est bas, il a l'opportunité d'acheter des dividendes européens pour les années à venir avec un sacré discount. Très utile pour sa gestion actif/passif, mais aussi bullish pour l'eurostoxx. En gardant en tête que, toujours du point de vue de Houston, l'Europe n'est jamais très loin d'un "emerging market". Donc c'est bullish uniquement lorsqu'il n'y a pas trop d'incertitudes sur l'Europe 

Newsletter#2 - 18/07/2020


#N2G1 "Plateau depuis fin mai pour la Covid19"

Ce graphique de l'OMS nous donne le nombre de personnes qui succombent quotidiennement à la Covid-19. 5000 personnes environ chaque jour, chiffre constant depuis fin avril. Il y aura, selon cette tendance, environ 2 millions de morts cette année liés à cette pandémie, soit 0,03% de la population mondiale sur 1 an.


Pour comparaison :

  • En 536, l'humanité avait perdu entre 30% et 50% de sa population

  • En 14e siècle, la peste noire avait emporté 30% de la population mondiale

  • En 1520, la variole cause la disparition de 40% des 16 millions d'Aztèques (en un an) 

  • La grippe espagnole en 1918, a tué 2,2% de la population mondiale

  • Dans les années 2000, 2 millions de personnes par an disparaissent du sida dans le monde (0,03% de la population mondiale par an)

En terme de létalité, selon les chiffres disponibles, il semble que la Covid-19 ressemble au sida. Les perturbations observées dans l'économie semblent, à ce stade, avoir comme origine le changement des habitudes et les réglementations des États et non pas la perturbation des chaînes industrielles et des activités agricoles. Plus que la production, il semble que ce soit la perturbation des modes de consommation qui affecte l'économie mondiale. #N2G2 “17 millions de chercheurs d'emplois aux US sur 160 millions de population active”

Il y a plus de 10% de chercheurs d'emploi aux USA parmi la population active. Le stock de personnes cherchant un emploi reste trop élevé pour le mode de fonctionnement des USA. Il y aura donc de nouveaux packages de soutien à l'emploi et à la subsistance. Il est probable que les chèques de subsistance soient renouvelés, sous un format différent ou identique au "stimulus package" actuel. Cela pèsera sur le déficit public américain et donc les nouvelles émissions d'obligation du Trésor. L'appétit des investisseurs étrangers pour la dettes américaines ne faisant que baisser relativement au stock total de dette depuis 2002, il est fort probable que la FED continuera ses Quantitative Easing pour absorber les nouvelles émissions de dettes publiques.

  • Il est difficile pour la FED d'être subtil lorsqu'elle utilise le Quantitative Easing. Les cours des obligations d'entreprises et ceux des actions seront vraisemblablement soutenus tant que le QE durera.

  • Le stock de dollars émis par la FED lors des QE évolue sans relation directe avec la croissance du PIB depuis 2009 et la vitesse de circulation de la monnaie est très impactée par le changement des habitudes lié à la Covid-19. Il est donc probable que la volatilité sur le FX euro-dollar augmente.

#N2G3 “Des taux d'intérêt à 10 ans à 0,6% reflètent une économie en grande difficulté”

En première approximation, les taux d'intérêt reflètent la santé d'une économie. Trop hauts, ils informent sur la présence d'une inflation galopante, trop bas, d'une croissance anémique.

Après avoir connu une amélioration remarquable des conditions de marché jusqu'en octobre 2018, portés par les espoirs pourtant discutable de la politique de réduction d'impôt, les marchés se sont confrontés 1/ à la difficulté de financer un déficit public hors norme lorsque la vision politique est erratique et que la banque centrale s'efforce de normaliser son bilan 2/ au chaos sans précédent de l'administration Trump, frappée en décembre 2018 par la démission du général Mattis (retrait de Syrie).

A 0,6%, le niveau actuel des taux d'intérêt à 10 ans ne pas l'anticipation d'une reprise en V de l'économie américaine. #N2G4 “L'inflation pointe vers la déflation en Chine”

Le CPI est l'inflation mesurée en fonction de ce qui est consommé par les consommateurs chinois, y compris les biens et services étrangers. Le "GDP deflator" mesure l'inflation des produits et services produits en Chine. Quand le "GDP deflator" plonge comme cela (courbe rouge), alors la Chine a pour habitude de dévaluer le Yuan, de manière à stimuler la demande internationale (et donc à relancer les prix à la hausse). En cas de dévaluation du Yuan, le CPI en Chine augmentera aussi car le prix des biens étrangers augmentera en devise locale (en Yuan). 

Le problème de tout cela est que, ce faisant, la Chine exporte sa déflation via sa dévaluation ... Ce n'est pas un bon signal pour l'inflation dans le monde, qui continue de pointer plutôt vers la déflation !

Newsletter#1 - 12/07/2020

#N1G1 "Avec des taux d'intérêt à zéro, le temps n'a plus de valeur." 

Actuellement, les investisseurs acceptent de perdre jusqu'à 0,5% par an, pour éliminer le risque de crédit (certitude de récupérer son capital) et le risque d'inflation (certitude de maintenir le pouvoir d'achat de leur capital). On constate que ce n'est pas non plus la première fois que cela arrive dans le contexte récent (2013). Pour rappel avec les "inflation-indexed", au moment du remboursement, si l'inflation a été positive, le capital remboursé est augmenté du niveau de l'inflation constatée sur la période, de manière à protéger le pouvoir d'achat de l'investisseur.


#N1G2 “Les résultats d'entreprises baissent et cela n'a pas d'impact sur les prix”


La courbe violette correspond aux EPS et la courbe jaune, à celle des prix. Avec des taux d'intérêt aussi bas, le poids dans le prix de l'action des revenus futurs est aussi important que celui de l'année à venir. Le poids du long terme devient prépondérant. La contrepartie, ce sont des prix erratiques car à long terme l'incertitude est très grande.


J'ai l'impression que plus les taux d'intérêt sont bas, plus la révolution technologique a de l'importance. Voire est sur-estimée. Un peu comme si tous les fantasmes de science-fiction avaient leur place dans les réflexions boursières actuelle.

#N1G3

“Au coeur d'un régime de P/E de révolution industrielle ?”


En examinant ce graphique de "temps long" sur l'évolution des PER (prix exprimé en nombre d'années de bénéfices), je me suis demandé si on avait une sorte de régime "haut". L'idée aurait été que pendant les périodes d'ébullition technologique, certaines entreprises deviennent des réservoir de progrès technique dont la valeur s'exprimerait dans des PER élevés: 

  • On aurait donc la 2e révolution industrielle (avec l'électricité, le rail, les infrastructures de transport internationaux) entre 1871 et 1890.

  • Une phase d'innovations et de guerres entre 1900 et 1950. Il y aurait des innovations mais pas forcément de diffusion de ces innovations (devrait-on plutôt parler d'inventions ?).

  • Un phase de diffusion entre 1950 et 1970, donc avec des PER qui augmenteraient à nouveau.

  • Enfin, ce serait la thèse à vérifier, une période d'incubation d'un nouveau cycle d'inventions entre 1970 et 1980 ("le début de l'ère californienne" ?), puis la 3e révolution industrielle dont on parle tant, celle du silicon et des data ...

#N1G4 “Le VIX n'est toujours pas serein”


Le VIX est le coût de la protection contre la baisse du marché américain (SP500). C'est aussi, dans certaines circonstances, le coût des options pour profiter d'une anticipation de hausse imminente. Les statistiques montrent que lorsque le marché baisse, les variations quotidiennes sont plus importantes que lorsque le marché monte. Classiquement, lorsque le marché monte, le VIX baisse. Sauf en périodes d'euphorie comme en 1999, périodes pendant lesquelles les variations à la hausse sont importantes.


En ce moment, le marché a DÉJÀ augmenté de 40% sur 61 jours et le VIX se payait toujours début juin jusqu'à 35 (anticipation de mouvements moyens quotidiens, tous les jours, de plus de 2%). Ce n'est clairement pas le signe d'une anticipation d'une normalisation...


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