Supériorité du Macro-Neutral P/E par rapport aux autres ratios

Le Macro-Neutral P/E Ratio prend en compte les facteurs les plus importants des marchés financiers :

1. La valeur de l'indice du prix des actions des 500 plus grosses entreprises américaines : le SP500

2. Les estimations de croissance économique de la 1ère économie dans le monde : les USA

3. Le niveau de profits/résultats des entreprises du SP500 : EPS, earnings per share

4. Les taux d'intérêt américains (en prenant en compte l'endettement des entreprises avec les CDS)

#1 Prendre en compte les grands mouvements de capitaux entre les classes d'actifs

Un des principaux éléments de la gestion consiste à anticiper le jeu des vases communicants entre les obligations et les actions

Il convient de toujours vérifier que le risque pris en investissant sur le marché actions est correctement rémunéré, notamment par rapport aux ratios rendement/risque des actifs « sans risque » (obligations d'État américaines ou T-bonds pour le SP500).

Sinon, il n'est pas possible d'anticiper les changements de tendance dus aux mouvements de capitaux d'une classe d'actifs vers une autre.

Par exemple, lorsque les taux d'intérêt augmentent, les obligations deviennent plus attractives. Le Macro-Neutral P/E Ratio reflète donc cet état de fait en augmentant en même temps que les taux d'intérêt.

Le Price-to-Earnings ratio classique ne prend pas en compte les taux d'intérêt, pourtant essentiels pour connaître l'attractivité des obligations

Il devient aussi logiquement moins intéressant d'investir en actions, du fait de l'intérêt renforcé des obligations.

De même, lorsque la banque centrale baisse ses taux d'intérêt de court terme, ou annonce un quantitative easing, cela entraine généralement une diminution des taux d'intérêt sur toute les maturités, du 1 an au 30 ans.

Lorsque les taux d'intérêt baissent, le Macro-Neutral P/E Ratio baisse. Cela révèle la nouvelle attractivité des actions.

Et c'est un phénomène bien connu sur les marchés, lorsque les taux d'intérêt baissent, les actions montent la plupart du temps.

C'est une évidence, mais ce n'est pas pris en compte par le P/E Ratio classique.

#2 Parer aux limites des méthodes classiques

Anticiper face à l'incertitude et non pas analyser après coup

Limites du P/E Ratio classique

Le P/E classique ne prend pas en compte le taux de croissance des entreprises

Définir précisément la frontière entre le cher et le bon marché est un exercice difficile. Il y a forcément une dimension conventionnelle.

Par exemple, Benjamin Graham et Warren Buffet nous disent que 16 années de bénéfices est le seuil à ne pas dépasser pour s'assurer que la valeur est supérieure au prix.

Cela semble assez raisonnable, sauf lorsque la croissance de l'activité est extrêmement forte.

Il est aussi à noter, lorsque l'on s'intéresse à une action et non pas à un indice comme le SP500 ou à un ETF, qu'il existe des risques spécifiques à l'entreprise que le P/E Ratio ne peut prendre en compte.

Il arrive régulièrement qu'un faible P/E Ratio ne signale pas la présence d'une opportunité.

La baisse du prix, qui fait diminuer le P/E Ratio, peut être la conséquence de la commercialisation de nouvelles technologies non maîtrisées par l'entreprise, par des produits qui deviennent obsolètes ou inadaptés, voire de problèmes graves de management (ex : Wirecard).

C'est important à garder en tête lorsque les indices auxquels nous nous intéressons ne sont pas suffisamment larges en matière de secteurs.

Actuellement, certains indices européens ne contiennent que très peu d'actions Tech. Cela peut diminuer le P/E Ratio de l'indice sans pour autant correspondre à un bon signal.

Les Earnings-Forward, plus intéressants mais pas non plus suffisants

Les earnings-forward à 12 mois ne présentent qu'une vision de court terme, quasiment insignifiante pour investir correctement

On peut améliorer l'évaluation de la valeur avec des variantes du P/E Ratio, en intégrant par exemple les earnings-forward-12-months (les EPS estimés sur les 12 prochains mois). Mais il y a une limite et une difficulté.

Les EPS forward, à supposer qu'ils soient correctement estimés sur les 12 prochains mois, n'offrent pas tant de visibilité que cela.

Lorsque le P/E Ratio représente 15, 20 ou 30 années de bénéfices, l'estimation de la croissance de l'EPS sur la 1ère année n'apporte pas beaucoup d'information.

Ne nous privons pas pour autant de cette information et intégrons là. Il est possible d'avoir accès aux estimations d'EPS forward des 500 entreprises composant le SP500 via des fournisseurs de données financières. IBES est le fournisseur de référence, distribué notamment par Reuters ou Bloomberg. C'est extrêmement couteux.

Il suffit ensuite de calculer l'EPS forward de l'indice en agrégeant les EPS à partir du poids de chaque entreprise dans l'indice. Ce processus est bien évidemment incroyablement fastidieux dans la pratique.

De plus, réaliser des estimations représente un exercice redoutable pour les analystes des grandes banques d'investissement qui contribuent au consensus IBES. C'est compliqué sur 12 mois, alors sur plusieurs années, cela tient de la gageure.

Les estimations deviennent de plus en plus précises avec l'approche de la date des annonces des résultats.

Néanmoins, il y a toujours des surprises entre les attentes du consensus et les résultats annoncés.

C'est pourquoi travailler directement sur les estimations de croissance des EPS à long terme en utilisant les estimations de croissance du PIB pour le SP500, comme le fait le Macro-Neutral P/E, permet de parer à ces limites.

La prise en compte des cycles économiques reste trop proche du P/E classique

Le P/E de Schiller (CAPE) est un P/E classique passablement raccommodé, trop proche du P/E classique et de ses limites

On peut aussi prendre en compte les cycles économique avec le P/E de Schiller (ou CAPE : Cyclically adjusted price-to-earnings Ratio), qui lisse les résultats d'entreprise sur plusieurs exercices, de manière à mieux valoriser les entreprises cycliques (banque, bâtiments, matériaux de construction, automobile, etc.).

A contrario, les entreprises défensives sont celles dont l'activité n'est pas tributaire de la conjoncture (Défense, agroalimentaire, etc.).

Il est largement corrélé au P/E Ratio, et souffre par conséquent des mêmes limitations.

PEG de Lynch et les enjeux de la croissance des revenus / EPS

Le PEG de Lynch est un concept de livres d'aéroport : intéressant à première vue, vide après réflexion

Le marché opère une distinction forte entre les entreprises dites de rendement et les entreprises dites de croissance.

Les premières correspondent à des sociétés dont les taux de croissance sont en ligne avec ceux de l'économie et qui offrent un rendement élevé.

Les secondes ont des taux de croissance de leur chiffre d'affaires ou de leurs EPS très supérieurs à ceux du PIB, typiquement les valeurs Tech ou le Luxe.

Seul, le P/E Ratio ne permet pas de se forger une opinion sur la valeur d'une entreprise en forte croissance. Un P/E Ratio de 30 est raisonnable si par exemple la croissance des EPS est de 15% par an.

Lorsque l'on compare deux actions avec un P/E Ratio équivalent, il est logique de favoriser celle dont la croissance des résultats anticipée est la plus élevée.

Le Ratio PEG de Peter Lynch cherche à répondre à cette difficulté.

PEG = Price to Earnings to Growth = P/E Ratio / taux de croissance des EPS

Historiquement (en 1989), un ratio PEG de 1 définissait la frontière entre le cher et l'attractif.

Pour autant, faut-il prendre le taux de croissance à 10 ans ou à 5 ans ? Ce n'est pas très clair. De même, pour un P/E Ratio de 16, il faudrait une croissance de 16% par an pour avoir un PEG Ratio de 1.

Dans le CAC40, combien d'actions au-delà d'Essilor, d'Air Liquide et de L'Oreal peuvent prétendre à une croissance de plus de 10% de leur EPS sur plusieurs années ?

À début novembre, L'Oréal avait un PEG de 10 (P/E de 50, croissance annuelle de 5%). À début juin, Mastercard avait un PEG de 2,2 (P/E de 38 et croissance annuelle de 17%).

Le critère est difficilement utilisable et la pertinence théorique n'apparait pas de manière immédiate.

rappel : D'un côté, les entreprises cycliques ou défensives (en fonction de leur réaction vis-à-vis du cycle économique), de l'autre les entreprises de croissance ou de rendement (en fonction de leur taux de croissance des EPS ou de leur dividende). 

Bien sûr, certaines entreprises peuvent être dans les deux catégories (ex : les Tech récemment "de croissance" et "défensive")

Synthèse des questions à se poser pour être efficace et performant

L'approche générale pour l'évaluation des entreprises de croissance suit deux étapes :

1. Pour quel taux de croissance des EPS le P/E Ratio est-il attractif ?

2. L'hypothèse de croissance des EPS induite dans le P/E Ratio est-elle crédible ou pas ?

Quelle est la croissance déjà intégrée dans le prix de l'action ? Cette croissance est-elle crédible pour les années à venir ? Quelle a été la croissance atteinte les années passées ?

Exemple de l'évolution de l'EPS de Google depuis 2006 (source : macrotrends.net), la croissance est simplement phénoménale (multiplié par 20 en 15 ans) :

#3 La prise en compte du contexte macroéconomique

Lorsque l'on investit dans un fond dont le benchmark est un indice large comme le SP500 ou l'Eurostoxx 50 ou directement dans un ETF, la question que l'on se pose est la suivante : "Le marché est-il trop cher ou est-il sous-évalué ?"

Calculer l'intérêt relatif des actions par rapport aux obligations et pouvoir comparer l'opportunité relative dans le temps

Le P/E Ratio du SP500 varie massivement dans le temps

Pourtant, entrer dans le marché lorsqu'il est surévalué présente des risques de baisse importants, voire un risque de perte en capital lorsque notre tolérance à la baisse est mise à trop rude épreuve.

Évolution du P/E Ratio du SP500 depuis 1880 (source : multpl.com)

Premier constat, les valeurs du ratio évoluent entre 5 et 25 de 1880 à l'arrivée des années 2000.

À partir de la bulle internet, le P/E Ratio évolue entre 15 et 45 (sauf pendant la crise des subprimes)

Pourtant, la valeur d'un euro de bénéfices dans 10 ans n'a pas la même valeur aujourd'hui si les taux d'intérêt sont à 1% ou à 15%.

C'est la logique de l'actualisation dont nous avons parlé dans la présentation formelle du Macro-Neutral P/E Ratio.

Évaluer une action revient à anticiper tous les revenus qu'elle va distribuer à ses actionnaires ou réinvestir et en déterminer la valeur de tout cela à aujourd'hui et le comparer au prix actuel

Pour avoir en tête l'amplitude des variations :

• avec des taux d'intérêt à 1%, €100 valent 97€ à 3 ans et, dans 30 ans, 74€

• avec des taux d'intérêt à 5%, €100 valent 86€ à 3 ans et, dans 30 ans, 23€

Les taux d'intérêt à 10 ans US depuis 1880 ont varié de 0,5% à 15% (source : multpl.com):

Mais il y a aussi le risque de récession, avec des probabilités de voir les EPS baisser, et l'augmentation de l'incertitude, qui rend toutes les prévisions quantitatives impossibles.

• Lorsque l'incertitude est forte, il devient difficile d'imaginer le monde dans 20 ou 30 ans (le multiple a tendance à être revu à la baisse par le marché)

• Dans le cas d'une récession, le bénéfice de l'année en cours et les earnings-forward peuvent être ajustés à la baisse (alors que le multiple peut lui rester le même malgré la récession)

Entre l'impact des taux d'intérêt, celui de l'incertitude et enfin celui de la conjoncture économique, nous comprenons intuitivement que les valorisations peuvent grandement fluctuer.

Imaginons un EPS (Earning Per Share) de €10 par exemple pour s'en rendre compte avec un exemple chiffré.

Pour des taux d'intérêt à 15% comme dans les années 80 :

• Si on accepte un multiple de 30 années, alors on accepte de payer jusqu'à : (année 1: €10 + année 2: €8,7 + année 3 : €7,6 + ... année 30 : €0,17 =) €75, soit un P/E Ratio de 7,5

• Si on subit une forte incertitude et que le marché ne se projette plus à plus de 10 ans, alors on accepte de payer jusqu'à : (année 1 : €10 + année 2: €8,7 + année 3 : €7,6 + ... année 10 : €2,84 =) €58, soit un P/E Ratio de 5,8

• Si on anticipe une récession, que l'on baisse l'estimation d'EPS de 30% mais que l'on garde 30 années pour le multiple, alors on accepte de payer jusqu'à : (année 1: €7 + année 2: €6 + année 3 : €5,3 + ... année 30 : €0,12 =) €53, soit un P/E Ratio de 5,3

Pour des taux d'intérêt à 1% comme actuellement :

• Le même raisonnement pour le 1er cas donnerait €260, soit un P/E Ratio de 26

• pour le 2e : €96, soit un P/E Ratio de 9,6

• et pour le 3e : €182, soit un P/E Ratio de 18,2

Cela nous donne un premier aperçu de la diversité des P/E Ratio envisageables en fonction du contexte macroéconomique.

Une même entreprise, avec un même EPS mais un environnement économique différent, voit sa valeur passer de €53 à €260. D'où les fluctuations de prix.

De plus, les bénéfices des entreprises croissent plus en période de croissance qu'en récession. Sauf pour les entreprises contra-cycliques dont l'activité augmente en période de récession, mais c'est largement correct au niveau général.

La croissance économique ou du PIB permet de bien approximer la croissance des EPS du SP500

Ci-dessous, l'historique de la croissance économique (augmentation annuelle du PIB) aux USA depuis les années 50's :

Avec l'effet des taux composés année après année, le PIB prend d'ailleurs la forme d'une courbe exponentielle, ce que l'on a pu remarquer avec les EPS de Google :

Prenons deux derniers exemples hypothétiques :

1. comme dans les années 70 (forte croissance, taux d'intérêt élevés)

2. et comme actuellement pour le secteur tech (forte croissance pour les FAANG et des taux d'intérêt très faibles).

Exemple 70's, des taux d'intérêt à 6% et une croissance des EPS de 5% (forte croissance, taux d'intérêt élevés) :

• Si on accepte un multiple de 30 années, alors on accepte de payer jusqu'à : (année 1 : €10 + année 2: €9,9 + année 3 : €9,8 + ... année 30 : €7,6 =) €262, soit un P/E Ratio de 26, identique à l'ex