Post de décryptage dans le cadre de l'activité "Active Advisory" pour hippocampus.fr. Les conseils chiffrés sont réservés aux clients.
Résumé
A début avril, le krach n'a fait qu'éliminer la sur-valorisation liée à l'état euphorique du marché. Le krach n'a pour l'instant pas rendu l'ensemble des actions bon marché. Le marché était en état d'euphorie depuis au moins septembre 2019. Plus que la baisse violente et inédite du mois de mars, la myopie du marché depuis décembre 2018 est difficilement explicable. Sauf à se souvenir que la FED s'est soumise au pouvoir politique en l'absence de garde-fou, l'inflation.
Les citoyens croient depuis 2009 aux miracles venant des banques centrales, le nouvel opium du peuple. Pour cette raison, la lutte contre l'épidémie n'a pas préservé l'activité économique. Les populations croient en la capacité d'un sauvetage de leurs emplois grâce au déficit budgétaire et aux politiques monétaires après le confinement. Mais rien n'est gratuit.
Dans ce contexte, il faut bien sûr investir mais il faut être agressif sur les valorisations. Il faut se réhabituer à tomber amoureux du prix d'achat et non plus se contenter de "buy the dip". Allons chercher des leaders, qui ne seront pas limités dans l'exécution de leur stratégie de reprise par des États actionnaires en recherche de buzz politique. Et plutôt sur des activités fondamentales, dont l'existence ne sera pas remise en question en sortie de crise.
On ne fait l'effort de comprendre que lorsque l'on perd
Depuis 2009, l'intelligence collective du marché n'a pas été chahutée. Un peu en 2012 lors de la crise des dettes souveraines et un peu en 2016 lorsque la chute du pétrole a créé du stress. Mais pas plus. La reprise après la chute de décembre 2018 a été tellement rapide que personne ne s'y est véritablement attardée. En 2020, le marché nous apporte l'addition.
2020, année du bilan
Quelles qu'en soient les raisons, les solutions mises en place pour répondre à la grande crise financière de 2008 n'ont pas pris en compte certains enseignements majeurs :
sur les attraits du marché (intelligence collective) par rapport à l'intelligence isolée (économie centralisée) dans l'allocation des ressources rares
et sur l'indépendance nécessaire des banques centrales pour protéger les citoyens contre les manipulations monétaires. Le danger, l'inflation, n'existant plus.
Depuis 2008, non seulement la FED a gagné en pouvoir, mais plus grave, l'indépendance de la FED a été laissée sans protection.
Quelques noms pour reposer le contexte
En 2010, lorsque les régulateurs commencent à apporter une réponse à la grande crise financière de 2008, cela fait 19 ans que le mur de Berlin est tombé. Les défenseurs de l'intelligence collective du marché, les disciples d'Hayek et de Friedman, n'ont plus autant d'espace d'écoute qu'au temps de Reagan.
Et comme la Chine s'industrialise à marche forcée depuis Nixon et Deng Xiaoping (réformes de 1979) et que l'OMC lui a ouvert ses portes depuis 1999, en 2010, l'ennemi n°1 de l'économie contre lequel ces économistes nous mettaient en garde, l'inflation, a disparu.
Le secteur bancaire, entre ICU et PTSD
Or, depuis 2010 avec la loi Dodd-Franck (activité de trading des banques, séparation des activités, etc.), puis depuis 2013 avec Bâle 3 (nouvelle réglementation mondiale concernant les réserves obligatoires à détenir par les banques auprès des banques centrales lorsqu'elle font des crédits), l'industrie bancaire s'est métamorphosée. 500 000 emplois disparus en Europe depuis 2008 par exemple.
Ces lois ont défini le nouveau cadre réglementaire de la liquidité sur les marchés (en encadrant qui peut acheter quoi pour combien et pour quelle taille, réduisant de fait les tailles achetées et vendues sur les obligations d'État) et de la distribution de crédit (en limitant le crédit que les banques commerciales peuvent créer sans détenir des réserves et en en déposant auprès des banques centrales).
* ICU : Intensive Care Unit (Unité de soin intensif)
** PTSD : Post-Traumatic Stress Disorder (Syndrome Post Traumatique)
Restaurer la confiance, quoiqu'il en coûte
Dans le même temps, les banques centrales ont conduit des politiques monétaires inédites de "Quantitative Easing" (QE). Elles ont réussi à restaurer grâce à cela la confiance entre les institutions financières dans un premier temps, puis entre les citoyens et le système financier en second temps..
Les actifs ont augmenté. Le SP500, de 666 points à 3400 points. Ce "fois 5" nous a, en revanche, réduit notre vigilance collective. Et nous n'avons pas questionné les conséquences de long terme de ces mutations réglementaires, en dehors de quelques visionnaires comme Zoltan Pozsar dont nous allons reparler dans quelques minutes..
Disparition des pics de stress sur le marché
Les QE successifs ont assommé les "crieurs d'alerte" des marchés, notamment le VIX (le coût de l'assurance contre la baisse du cours des actions). Les thermomètres ont été cassés, les bébés ont été jetés avec l'eau du bain.
Pendant plusieurs années, le réflexe du "buy the dip" (acheter après une petite baisse), marqué au fer rouge dans l'esprit des investisseurs par les achats massifs et répétés des banques centrales, a réduit les variations des cours, oblitérant le VIX jusqu'à 8 (équivalent à des baisses maximales de 0,5% par jour).
Le deuxième "canari dans la mine" éviscéré par le QE n'est autre que le marché du crédit. Les CDS (coût de l'assurance contre le risque de défaut de paiement) ont été eux aussi aux plus bas historiques malgré la durée très importante du cycle de crédit aux entreprises et des niveaux d'endettement très élevés.
"Rien ne se perd, rien ne se crée, tout se transforme"
Pour l'aspect "crieurs d'alerte". Les algorithmes (algo) de trading automatisé qui "buy the dip" (achètent après une petite baisse), sont aussi ceux qui "sell the swing" (vendent après une grosse baisse). En d'autres mots, les structures de marché post-2009 (QE et automatisation du trading) font que lorsque le marché est calme, il est très calme. Et lorsque le marché commence à baisser, il panique très vite ("the swings")..
Les algo de trading sont majoritairement :
de "trend following" ou "pro-cyclique" : les algo achètent lorsque tout le monde achète pour suivre la tendance et vendent quand tout le monde vend (Il existe aussi des algo de "Relative Value" ou de "Mean Reversion", ce sont les algo contra-cycliques, mais ils sont nettement moins présents sur les marchés)
de trading à haute fréquence : les algo génèrent des achats en très petites quantités et font des paris de très court terme, souvent sur moins d'une journée. Pour générer des montants importants, il est donc nécessaire de faire de très nombreuses transactions, d'où le terme de "haute fréquence". Avant le développement de ces activités, les fonds investissaient des montants importants et gagnaient plus en moyenne par transaction. La diminution de la taille moyenne des transactions générées par les algo de trading réduit l'effet "amortisseur", à la hausse, comme à la baisse, des mouvements de marché.
"short gamma", du fait du retour des produits structurés. Pour "fabriquer" les produits structurés, les opérateurs de marchés doivent acheter lorsque le marché monte ; et vendre lorsque le marché baisse; accentuant de fait, et le calme, et la panique. En somme, la volatilité quotidienne a disparu mais celle-ci s'est transformée en possibilité de "sauts" et de "chutes" de presque 10% en quelques jours.
Pour l'aspect "canari dans la mine". Le risque de crédit sur les obligations est plus complexe à appréhender que le risque de baisse des actions. Il y a le risque :
de liquidité, ne pas avoir de cash sur son compte en banque
de solvabilité, ne pas réussir à obtenir le cash sur son compte en banque
de défaut, ne pas avoir les moyens d'obtenir le cash sur son compte en banque
de faillite, ne plus avoir le droit de demander du cash sur son compte en banque
Habituellement, toutes ces subtilités font la saveur du marché du crédit. Mais lorsque les banques centrales achètent directement des obligations, sans laisser l'intelligence collective du marché faire son travail de digestion de l'information, les prix n'ont plus la même valeur de signalement. Mais ces risques ne disparaissent pas pour autant ...
... tout se transforme"
Les risques réapparaissent au moment des défauts de paiement, lorsque les entreprises doivent négocier l'étalement de leur dette. A ce moment-là, la banque centrale ne peut plus intervenir. C'est pourquoi, ce risque se comporte comme la pression d'une cocotte-minute, dont la sirène est le "FRA-OIS spread" (nous allons développer dans 1 min).
En 2008, les tensions sur le marché du financement s'exprimaient par le "TED spread" : la différence entre le coût de financement des T-bills (les obligations d'état américaines) et les eurodollars (le coût de financement à 3 mois en dollars pour une banque étrangère). Cela permettait d'évaluer le supplément de risque de faillite des banques par rapport à celui du trésor américain.
En 2020, les tensions sur le marché du crédit s'expriment par le "FRA-OIS spread", la différence entre le coût de financement au jour le jour entre deux banques et le coût de financement au jour le jour entre une banque et la banque centrale. Les banques, lorsqu'elles se prêtent de l'argent entre elles, hypothèquent certains de leurs actifs en portefeuille. Par cette hypothèque, le risque de contrepartie est éliminé. Sauf lorsqu'un doute devient généralisé sur la valeur des actifs, au global. Dans ce cas, le "FRA-OIS spread" explose. Un risque de crédit généralisé se révèle alors au grand jour. Et c'est ce qui s'est passé le mois dernier.
Autopsie du krack : du "Cash is Trash" au "Cash is King"
En 2019 et au début de 2020, le maître mot était "Cash is trash". Il fallait être investi, car le cash ne rapportait rien. Et les actions ne faisaient qu'augmenter. Pour autant, chacun savait que les valorisations étaient très hautes, voire euphoriques.
[Phase 1] Lorsque les investisseurs ont été confrontés aux deux nouvelles:
arrivée du Covid-19 en Europe et perspective de confinement
baisse massive des cours du pétrole,
ils se sont immédiatement focalisés sur les estimations de croissance des PIB pour prendre leurs décisions, et ont vendu. Les perspectives partout dans le monde étant dès lors équivalente à une période de "guerre", la chute vertigineuse du cours des actifs a commencé.
Ce faisant, de "Cash is Trash", nous sommes passés au "Cash is King" : "mieux vaut vendre maintenant, aux plus hauts historiques et sans perspective de continuation de la hausse, afin de racheter demain à prix cassés".
Or, du fait de ces ventes, les actifs hypothéqués pour assurer le financement à court terme des activités financières (via le Repo) ont perdu de la valeur. L'accès aux réserves (dépôt en cash auprès des banques centrales) s'est tendu.
[Phase 2] Face à la première baisse des cours, les institutions financières ont vendu des actifs de manière désordonnée pour respecter les ratios réglementaires (dépôt de "cash" auprès des banques centrales). La baisse s'est alors accélérée, du Bitcoin, à l'or, des actions, aux obligations.
[Phase 3] C'est pour cela que les banques centrales ont tout de suite répondu.
En ouvrant les vannes de leur propres facilités de "repo" (prêt de liquidités en échanges de prêt de titres, comme des obligations). Ainsi, les institutions financières n'ont pas la nécessité de vendre rapidement des actifs de leur portefeuille pour obtenir des liquidités. Il leur suffit de prêter ces actifs aux banques centrales qui, en échange, leur fournissent les réserve (le cash) nécessaire au respect de leurs obligations réglementaires.
La FED (banque centrale américaine) a ouvert des lignes de "cross-currency swap" avec les banques centrales du reste du monde. Ainsi, au niveau local, les banques ont pu emprunter des dollars pour répondre à leurs obligations en dollars. Le dollar étant la monnaie de réserve mondiale, le mouvement de panique sur le marché a entrainé une forte augmentation de la demande de dollar avec, dans le même temps, une réduction de sa disponibilité du fait de la baisse massive du prix du pétrole, vendu en dollar. Il fallait augmenter la disponibilité du dollar partout dans le monde.
Les actions massives de la banque centrale européennes pour éliminer les risques d'implosion de la zone euro (réduction drastique des différences de taux d'intérêt entre les emprunts de l'état allemand et l'état italien en particulier)
Il faut ici comprendre qu'avant 2008, les activités en dollar des banques étrangères (le marché des "eurobonds" de Londres) n'avaient pas l'obligation de détenir des réserves en dollars auprès de la FED. La demande structurelle de dollars est donc plus importante que de par le passé. La FED est devenue, en conséquence, plus sensible à la croissance mondiale et plus "dovish" (tendance à pratiquer des taux d'intérêt bas).
Ce faisant, les taux d'intérêt bas renforce l'effet TINA ("There Is No Alternative"), le fait qu'il n'y a pas d'alternative aux actions. Les taux d'intérêt sont proches de zéro, les obligations sont à leur plus haut. Il y a un effet de bulle à la fois sur les actions mais aussi sur les obligations (quand les taux d'intérêt baissent, le prix des obligations montent).
Afin d'illustrer ce stress, le Financial Times a rapporté que les volumes de "cross-currency swaps" entre la FED et les grandes banques centrales mondiales ont atteint 200 milliards en mars (par rapport à 45 millions pour une semaine normale), entrainant la baisse de la valeur du dollar, après la hausse spectaculaire au début du krach.
C'est pourquoi il est possible que la réponse des banques centrales en termes de gestion de la crise de liquidité ait comme conséquence induite, mais non recherchée, l'arrêt de la chute.
Après la purge financière, place aux conséquences de la crise sanitaire
La réponse à la pandémie a été l'arrêt de l'activité économique pour près de la moitié de la population mondiale.
L'économie est un organisme vivant :
Rigueur budgétaire = alimentation saine
Politique industrielle et d'innovation = activité physique
Formation continue des travailleurs = système immunitaire
Marché = réseau de neurones
Relance fiscale = vitamine C
Relance monétaire = morphine
Les mesures prises lors de la [Phase 2] (repo et ouverture des lignes en dollars entre les banques centrales) ont permis de régler l'aspect financier de cette crise, mais pas les conséquences économiques du confinement.
Reprise : "Il n'est de richesse que d'Hommes"
En revanche, l'aspect sanitaire du Covid-19 a appelé des mesures de confinements. Le PIB est un flux, une création de richesses supplémentaires tous les ans. Le PIB est généré par la mise au travail de capital (K) par des travailleurs (L). Sans L, le K ne travaille pas et le PIB de l'année disparait. Nul plan fiscal ou monétaire ne remplace les travailleurs dans leurs bureaux ou sur leurs lignes de production.
[Phase 4] C'est pourquoi, malgré les mesures monétaires et budgétaires sans précédent dans l'histoire de l'humanité, les marchés ont continué de baisser :
le confinement systématique est particulièrement combattu aux USA
(Alors que les marchés financiers ne produisent pas de compassion, il est important de rappeler qu'aucune valeur ne peut remplacer une vie pour un proche)
l'estimation du nombre total de morts liés au Covid-19 est revu à la baisse : l'estimation haute du Dr. Fauci est à 200k aux USA (3,4 millions de morts pour une année sans pandémie). Cela renforce l'idée que l'impact économique de la tragédie sanitaire et humaine aura peu d'impact direct et que le confinement sera probablement limité en temps, l'impact indirect sera donc lui aussi moins important que craint à un moment de du krach. Ce qui ne veut pas dire qu'il ne sera pas important tout de même..
Le confinement créé de l'incertitude et une récession
Pour bien comprendre pourquoi la crise du Covid-19 est par nature différente de la crise de 2008, il faut se rappeler la différence entre :
[2008] crise financière : l'explosion du risque de défaut a entrainé l'explosion du risque de contrepartie. Puis cela a provoqué l'apparition du risque de liquidité, suscitant l'arrêt du fonctionnement des banques et donc de l'économie. Pour résoudre la crise, il fallait restaurer la confiance entre les banques pour qu'elles se remettent à se prêter entre elles. Pour qu'elles soient en possibilité de re-prêter aux entreprises et aux particuliers.
[2020] crise sanitaire : le confinement entraine l'arrêt de l'économie. Pour résoudre la crise, il faut arrêter le confinement.
L'incertitude avec la crise du Covid-19 réside dans l'opacité de la sortie de crise : que se passe-t-il si tous les ans nous avons du Covid-19 (confinement tous les ans) ? Allons-nous continuer à voyager après ?
Allons-nous connaître un protectionnisme sanitaire similaire dans ses effets aux protectionnismes des années 30 ? Est-ce que cela entrainerait la contraction des échanges et de la production ? Allons-nous avoir un sursaut métaphysique et promouvoir la décroissance ? Les chaines de production seront-elles redistribuées ? Re-localisation d'industries stratégiques ? Dé-mondialisation partielle ? etc. ?
Pour autant, en fin de journée, la question que se pose les acteurs du marché est la suivante : de combien d'années dois-je multiplier les bénéfices de l'année en cours. Le prix d'une entreprise comme Google s'établit entre 25 et 30 années de bénéfices. Lorsque l'incertitude est trop forte, il devient impossible d'imaginer le monde dans 20 ou 30 ans.
Dans ces conditions, le consensus de marché peut choisir de ne plus multiplier que par 5 ou 10 années, et le prix de Google est alors divisé par 3. La baisse dans ce cas serait de plus de 60%. Dans le cas d'une grave récession, le consensus ajuste le bénéfice de l'année et le diminue, admettant de 30% sur les 3 prochaines années. Dans ce cas, la baisse sur le cours de Google ne serait (avec cet exemple fictif) que de 3%.
Une fois l'incertitude dissipée, retour du "meat & potatoes"
C'est pour cela qu'en dehors des crises métaphysiques sur l'avenir du monde (fin du capitalisme en 2008 ? Fin de l'humanité en 2020 ?), les marchés financiers évoluent en fonction de l'évolution des taux d'intérêt ("meat", la viande) et des résultats d'entreprise ("potatoes", les pommes de terre).
Et c'est l'évolution des taux d'intérêt qui a l'effet le plus important sur le prix des actions. Le raisonnement sur Google tout à l'heure est vrai lorsque les taux d'intérêt sont très faibles comme actuellement. Lorsque les taux d'intérêt sont élevés alors 100 euros dans 20 ans n'a pas du tout la même valeur que 100 euros dans 3 ans (car il y a un coût d'opportunité à investir en action par rapport aux obligations qui paient chaque année un coupon calculé à partir des taux d'intérêt) :
avec des taux d'intérêt à 1%, €100 valent 97€ à 3 ans et 74€ dans 30 ans
avec des taux d'intérêt à 5%, €100 valent 86€ à 3 ans et 22€ dans 30 ans
Plus les taux d'intérêt sont hauts et plus l'effet d'une récession a un impact important sur le prix des actions. Plus les taux d'intérêt sont faibles comme actuellement et plus le poids de l'incertitude est important par rapport au risque de récession.
Il est intéressant d'avoir en tête que le ratio entre la capitalisation boursière des 500 principales entreprises américaines (SP500) et le PIB US est seulement revenu au pic de la bulle immobilière de 2007.
Bien qu'il faille aussi prendre en compte le coût d'opportunité entre les actions et les obligations (dont les taux d'intérêt sont à un plus bas historique et extrêmement bas en absolu), il est possible de dire qu'en mars 2020 (soit après le krach), les actions sont loin d'être extrêmement bon marché. En 2019, les actions étaient en état d'euphorie.
On ne devrait pas revoir l'inflation de sitôt, sauf si ...
Le bilan des banques centrales a explosé depuis 2008 et c'est une source d'inquiétude pour de nombreux acteurs du marché. De 0,9 trillion (mille milliards) de dollar en 2008, le bilan de la FED est passé à 5,2 trillions pendant la crise du Covid-19.
Il est légitime de se demander si cette création de monnaie va générer de l'inflation. D'après Zoltan Pozsar, le spécialiste mondial du financement au jour le jour (le Répo), qu'il appelle le "battement" du cœur de l'économie, le problème n'est pas la taille actuelle du bilan de la FED mais celle qu'il avait en 2008.
D'après Zoltan Pozsar, les modifications de réglementation liées à Bâle 3, entrainent un besoin supplémentaire de création de monnaie.
[Phase 0] Et ce serait pour cela qu'en septembre 2019, la FED a dû pratiquer à nouveau le "Quantitative Easing" via des opérations nouvelles de Repo (prêts d'argent pour une journée en échange d'un prêt de titres, comme des obligations).
En somme, l'augmentation du bilan des banques centrales ne créera pas d'inflation supplémentaire. Elle n'est que la réponse mécanique aux modifications réglementaires depuis 2013.
Ces réponses monétaires massives et sans précédent face à la crise sanitaire sont un luxe que nous offrent la mondialisation en général et les travailleurs chinois en particulier. Avant 1999, toutes ces actions auraient garanti le retour de l'inflation, entrainant la hausse des taux d'intérêt et donc une crise économique. Tant que la mondialisation sera préservée, l'inflation sera contenue dans l'ensemble.
Enfin, au niveau mondial, la baisse de la démographie dans les pays industrialisés (y compris en Chine), ne participe pas au retour de l'inflation.
Le danger pour l'économie mondiale ne semble pas devoir venir de l'inflation.
Rien n'est gratuit sur terre
Les régulations d'avant-2008 avaient comme objectif de laisser l'intelligence collective du marché décortiquer le flot des informations et d'allouer les ressources le plus efficacement possible, mais sans générer d'inflation.
Maintenant que l'inflation n'est plus le problème, le système réglementaire est dessiné de manière à garantir la rapidité d'exécution des politiques monétaires. On peut même parler de politique monétaire préventive ou "chasse-neige". Pour cela, il a fallu éliminer tous les obstacles à la capacité d'action des banques centrales. Nous sommes passés de 1 an de coordination en 2008 à 1 semaine en 2020.
Nous sommes passé d'un système de validation progressive d'entités ayant un rôle à jouer dans l'intelligence collective à une régulation permettant aux banques centrales (la Fed en premier lieu) d'agir rapidement partout, tel un Leviathan. Une décision à la tête de la FED doit pouvoir se déverser instantanément sur tous les marchés.
Mais cela augmente la vulnérabilité du jugement des banques centrales. La FED devient de plus en plus l'équivalent du Parti Communiste Chinois. Tant que la méritocratie assure que l'élite, au sens propre, des USA y est à la tête, le système fonctionne. Mais que se passe-t-il lorsque la FED n'est plus indépendante de la Maison Blanche ? Le système devient vulnérable à l'immixtion du manque d'expertise inhérent au populisme. Et pour que tout cela soit bien claire, la réponse actuelle du congrès américain face la crise du confinement consiste à :
Demander à BlackRock de créer infrastructure de fonds
Faire financer ce fond par la FED, par du "Quantitative Easing" au besoin
Laisser le Trésor gérer ce fond (soit le pouvoir politique)