Covid-19 : prétexte au Krach

Dernière mise à jour : 7 avr. 2020

Post de décryptage dans le cadre de l'activité "Active Advisory" pour hippocampus.fr. Les conseils chiffrés sont réservés aux clients.


Résumé


A début avril, le krach n'a fait qu'éliminer la sur-valorisation liée à l'état euphorique du marché. Le krach n'a pour l'instant pas rendu l'ensemble des actions bon marché. Le marché était en état d'euphorie depuis au moins septembre 2019. Plus que la baisse violente et inédite du mois de mars, la myopie du marché depuis décembre 2018 est difficilement explicable. Sauf à se souvenir que la FED s'est soumise au pouvoir politique en l'absence de garde-fou, l'inflation.


Les citoyens croient depuis 2009 aux miracles venant des banques centrales, le nouvel opium du peuple. Pour cette raison, la lutte contre l'épidémie n'a pas préservé l'activité économique. Les populations croient en la capacité d'un sauvetage de leurs emplois grâce au déficit budgétaire et aux politiques monétaires après le confinement. Mais rien n'est gratuit.


Dans ce contexte, il faut bien sûr investir mais il faut être agressif sur les valorisations. Il faut se réhabituer à tomber amoureux du prix d'achat et non plus se contenter de "buy the dip". Allons chercher des leaders, qui ne seront pas limités dans l'exécution de leur stratégie de reprise par des États actionnaires en recherche de buzz politique. Et plutôt sur des activités fondamentales, dont l'existence ne sera pas remise en question en sortie de crise.


On ne fait l'effort de comprendre que lorsque l'on perd


Depuis 2009, l'intelligence collective du marché n'a pas été chahutée. Un peu en 2012 lors de la crise des dettes souveraines et un peu en 2016 lorsque la chute du pétrole a créé du stress. Mais pas plus. La reprise après la chute de décembre 2018 a été tellement rapide que personne ne s'y est véritablement attardée. En 2020, le marché nous apporte l'addition.


2020, année du bilan


Quelles qu'en soient les raisons, les solutions mises en place pour répondre à la grande crise financière de 2008 n'ont pas pris en compte certains enseignements majeurs :


  1. sur les attraits du marché (intelligence collective) par rapport à l'intelligence isolée (économie centralisée) dans l'allocation des ressources rares

  2. et sur l'indépendance nécessaire des banques centrales pour protéger les citoyens contre les manipulations monétaires. Le danger, l'inflation, n'existant plus.

Depuis 2008, non seulement la FED a gagné en pouvoir, mais plus grave, l'indépendance de la FED a été laissée sans protection.


Quelques noms pour reposer le contexte


En 2010, lorsque les régulateurs commencent à apporter une réponse à la grande crise financière de 2008, cela fait 19 ans que le mur de Berlin est tombé. Les défenseurs de l'intelligence collective du marché, les disciples d'Hayek et de Friedman, n'ont plus autant d'espace d'écoute qu'au temps de Reagan.


Et comme la Chine s'industrialise à marche forcée depuis Nixon et Deng Xiaoping (réformes de 1979) et que l'OMC lui a ouvert ses portes depuis 1999, en 2010, l'ennemi n°1 de l'économie contre lequel ces économistes nous mettaient en garde, l'inflation, a disparu.


Le secteur bancaire, entre ICU et PTSD


Or, depuis 2010 avec la loi Dodd-Franck (activité de trading des banques, séparation des activités, etc.), puis depuis 2013 avec Bâle 3 (nouvelle réglementation mondiale concernant les réserves obligatoires à détenir par les banques auprès des banques centrales lorsqu'elle font des crédits), l'industrie bancaire s'est métamorphosée. 500 000 emplois disparus en Europe depuis 2008 par exemple.


Ces lois ont défini le nouveau cadre réglementaire de la liquidité sur les marchés (en encadrant qui peut acheter quoi pour combien et pour quelle taille, réduisant de fait les tailles achetées et vendues sur les obligations d'État) et de la distribution de crédit (en limitant le crédit que les banques commerciales peuvent créer sans détenir des réserves et en en déposant auprès des banques centrales).


* ICU : Intensive Care Unit (Unité de soin intensif)

** PTSD : Post-Traumatic Stress Disorder (Syndrome Post Traumatique)


Restaurer la confiance, quoiqu'il en coûte


Dans le même temps, les banques centrales ont conduit des politiques monétaires inédites de "Quantitative Easing" (QE). Elles ont réussi à restaurer grâce à cela la confiance entre les institutions financières dans un premier temps, puis entre les citoyens et le système financier en second temps..


Les actifs ont augmenté. Le SP500, de 666 points à 3400 points. Ce "fois 5" nous a, en revanche, réduit notre vigilance collective. Et nous n'avons pas questionné les conséquences de long terme de ces mutations réglementaires, en dehors de quelques visionnaires comme Zoltan Pozsar dont nous allons reparler dans quelques minutes..


Disparition des pics de stress sur le marché


Les QE successifs ont assommé les "crieurs d'alerte" des marchés, notamment le VIX (le coût de l'assurance contre la baisse du cours des actions). Les thermomètres ont été cassés, les bébés ont été jetés avec l'eau du bain.


Pendant plusieurs années, le réflexe du "buy the dip" (acheter après une petite baisse), marqué au fer rouge dans l'esprit des investisseurs par les achats massifs et répétés des banques centrales, a réduit les variations des cours, oblitérant le VIX jusqu'à 8 (équivalent à des baisses maximales de 0,5% par jour).


Le deuxième "canari dans la mine" éviscéré par le QE n'est autre que le marché du crédit. Les CDS (coût de l'assurance contre le risque de défaut de paiement) ont été eux aussi aux plus bas historiques malgré la durée très importante du cycle de crédit aux entreprises et des niveaux d'endettement très élevés.


"Rien ne se perd, rien ne se crée, tout se transforme"


Pour l'aspect "crieurs d'alerte". Les algorithmes (algo) de trading automatisé qui "buy the dip" (achètent après une petite baisse), sont aussi ceux qui "sell the swing" (vendent après une grosse baisse). En d'autres mots, les structures de marché post-2009 (QE et automatisation du trading) font que lorsque le marché est calme, il est très calme. Et lorsque le marché commence à baisser, il panique très vite ("the swings")..


Les algo de trading sont majoritairement :


  • de "trend following" ou "pro-cyclique" : les algo achètent lorsque tout le monde achète pour suivre la tendance et vendent quand tout le monde vend (Il existe aussi des algo de "Relative Value" ou de "Mean Reversion", ce sont les algo contra-cycliques, mais ils sont nettement moins présents sur les marchés)


  • de trading à haute fréquence : les algo génèrent des achats en très petites quantités et font des paris de très court terme, souvent sur moins d'une journée. Pour générer des montants importants, il est donc nécessaire de faire de très nombreuses transactions, d'où le terme de "haute fréquence". Avant le développement de ces activités, les fonds investissaient des montants importants et gagnaient plus en moyenne par transaction. La diminution de la taille moyenne des transactions générées par les algo de trading réduit l'effet "amortisseur", à la hausse, comme à la baisse, des mouvements de marché.