Évaluer facilement la cherté du marché
Dernière mise à jour : 12 mai
Le Macro-Neutral P/E Ratio permet d'évaluer correctement la cherté relative du SP500 dans le temps en prenant en compte tous les facteurs importants :
Le prix du SP500
le niveau des EPS (earnings per share : résultats d'entreprise)
les estimations de croissance économique pour les USA
les taux d'intérêt américains (en prenant en compte l'endettement des entreprises avec les CDS)
Les investisseurs privés n'ont ni les mêmes objectifs, ni les mêmes contraintes, que les institutions financières.
Coût du capital, accès au levier, temps disponible, tout cela diffère nettement entre un investisseur individuel et un fond d'investissement, néanmoins, les opportunités sur les marchés restent les mêmes.
Surtout, les investisseur individuels n'ont pas besoin d'agir à tout prix. Nous pouvons éviter les exubérances de marché et saisir les opportunités lors des krachs.
Pas de benchmark à suivre, pas de justification à donner, juste des opportunités à saisir, attendre et réaliser notre performance
En revanche, pour palier les difficultés d'accès à la recherche de qualité, dont le coût est rédhibitoire pour un particulier, il est nécessaire de s'équiper d'outils intelligents, adaptés aux investisseurs individuels, comme le Macro-Neutral P/E Ratio.
Le Macro-Neutral P/E Ratio normalise le contexte macroéconomique.
Le Macro-Neutral P/E Ratio est un outil pour ceux qui traitent des actions, des ETF (l'Eurostoxx 50, Cac 40, sectoriels, etc.) mais aussi pour ceux qui investissent dans des produits structurés ou des fonds (sicav).
P/E Ratio : "Price/Earning Ratio"Le Macro-Neutral P/E Ratio normalise le contexte macroéconomique pour que leur analyse de la valeur des actions ne soient pas biaisée par les niveaux de croissance économique ou de taux d'intérêt qui différent dans le temps. Le Macro-Neutral P/E ratio revient à l'idée d'un P/E Ratio avec une croissance économique et des taux d'intérêt neutralisés.
Sans cette neutralisation, la croissance et les taux d'intérêt biaisent le P/E ratio. En janvier 2019 et avril 1997, le P/E Ratio du SP500 était dans les deux cas à 20.
Comment comparer alors que les taux d'intérêt étaient d'une part à 2% et de l'autre à 6% ? L'avantage d'un tel outil est de répondre à la question que nous nous posons nécessairement :
Le SP500 est-il trop cher ou toujours à un niveau attractif ?
#1 Le Macro-Neutral P/E Ratio lie l'environnement macroéconomique au prix de l'ETF et aux EPS du SP500.
EPS = Earnings Per Share (ou Bénéfice par action)
Le P/E Ratio classique est le cours de l'action d'une entreprise divisé par le bénéfice par action de cette même entreprise. Dit autrement, cela revient à exprimer le prix de l'entreprise en nombre d'années de bénéfice (ou EPS).
À P/E Ratio constant, il vaut mieux investir quand l'économie croît, car le taux de croissance des EPS a toutes les chances d'y être plus élevé.
De même, lorsque les taux d'intérêt sont très bas, il devient moins intéressant de détenir des obligations. Cela favorise relativement l'attrait des actions.
Par exemple, en ce moment, le taux de dividende du SP500 est supérieur aux taux d'intérêt des bons du Trésor américain à 10 ans. L'attractivité des actions est importante par rapport à celle des obligations. Une approche répandue en matière de gestion des risques consiste à raisonner à partir des évènements passés les plus connus : 1929, 1987, 2000, 2008 ou 2020.
C'est malheureusement une approche trop grossière. A rester pétrifié, nous ratons tous simplement les opportunités.
Warren Buffet affirme à juste titre que "le prix est ce que l'on paie, la valeur, ce que l'on obtient en retour".
Une manière efficace de se forger une opinion sur la valeur de ce que l'on obtient lors d'un investissement consiste à se demander en combien d’années la mise initiale est récupérée avec les profits générés par l'entreprise.
A première vue, plus le P/E Ratio est élevé, moins ce que nous obtenons a de la valeur.
En effet, si le P/E augmente, cela revient à dire que le prix augmente alors que le bénéfice reste identique. Et inversement, lorsque le P/E Ratio baisse, les actions semblent plus attractives.
Pour autant, la performance financière est obtenue par la différence entre le prix d'achat et le prix de vente. Et non pas en fonction de la valeur.
Le prix est la confrontation des achats et des ventes.
Or, le moteur du prix est la confrontation des achats et des ventes. La prise en compte de la valeur n'est pas toujours la plus importante dans la définition du prix. Elle est parfois minime, voire pire, absente.
On pourrait penser qu'il est possible de suivre les tendances sans se poser de question sur la valeur, le prix étant vu comme la somme des avis qualifiés de tous les intervenants de marché.
Évidemment, il y a une limite à cette approche. Elle ne permet pas d'anticiper les retournements de tendance et les mutations du sentiment de marché.
Il devient alors très compliqué de se positionner systématiquement du bon côté de la tendance.
Lien entre croissance économique et EPS
La croissance du PIB permet d'obtenir une approximation des EPS pour un indice large comme le SP500, y compris lorsque les entreprises qui le composent sont exposées à l'activité économique partout dans le monde. L'économie américaine étant largement la première puissance économique mondiale, sa croissance donne le tempo.
Les régimes de croissance changent en fonction des périodes. Et les bénéfices des entreprises croissent plus en période de croissance qu'en récession. Ce n'est pas vrai pour toutes les entreprises. Certaines voient leur activité augmenter en période de récession (les contra-cycliques comme la construction de logements, les soins médicaux ou les biens et services de premières nécessité). Mais c'est vrai au global.
Autre questionnement, celui de la composition des indices et du poids que chaque secteur a dans l'indice. L'évolution des Techs et des industriels par exemple est loin d'être identique.
Pourtant, quel que soit le secteur, lorsque celui-ci représente une part de plus en plus importante de l'économie, la croissance de ses EPS devient limitée par celle de l'économie au global.
Difficile d'imaginer des entreprises comme Amazon ou Facebook, bien qu'en forte croissance depuis près de 10 ans, croître à l'infini indépendamment du reste de l'économie. La croissance d'Amazon, au-delà de la croissance globale de l'économie, se fait nécessairement au détriment d'autres acteurs.
Et si Amazon apporte des gains de productivité, via AWS par exemple, alors cela a un impact sur la croissance de l'économie au global.
La croissance du PIB permet donc d'obtenir une bonne approximation des EPS du SP500.
Importance de valoriser les actions en prenant en compte les taux d'intérêt
Les deux grandes classes d'actifs en termes de montants sont les obligations ($100 trillions et les actions ($64 trillions).
Elles fonctionnent, d'une certaine façon, comme des vases communicants.
Lorsque les taux d'intérêt augmentent, l'attrait des obligations se renforce et les actions sont relativement moins attractives.
Le Macro-Neutral P/E Ratio augmente mécaniquement, ce qui reflète des actions plus chères.
Lorsque les taux d'intérêt baissent, le Macro-Neutral P/E Ratio baisse. Les actions deviennent plus attractives par rapport aux obligations.
Enfin, lorsque le risque de défaut sur la dette contractée par les entreprises augmente, alors, la valeur des actions baissent aussi.
Le Macro-Neutral P/E Ratio augmente lorsque le risque de défaut sur la dette mesuré par les CDS augmente.
Expression formelle du Macro-Neutral P/E Ratio
Posons g, le taux de croissance du PIB et r, le taux d'intérêt instantané.
[Vous pouvez aller directement aux interprétations si les équations vous ennuient ou vous effraient. En revanche, si vous aimez les détails, vous trouverez ci-dessous l'expression formelle du Macro-Neutral P/E Ratio.]
Puis, posons ξ, le facteur d'exubérance et en prenant :
Le prix est égal à la somme des earnings per share (EPS) futurs actualisés par les taux d'intérêt.
Les EPS futurs sont estimés en multipliant l'EPS de l'année en cours par le taux de croissance de l'économie (PIB) estimé.
Le Macro-Neutral P/E Ratio, prenant en compte l'information macroéconomique, s'exprime donc de la manière suivante :
Dans le calcul, r est transformé en r*, pour intégrer le risque de crédit lié à l'endettement.
Le risque lié aux dettes des entreprises est approximé par le CDS sur l'indice Investment Grade (CDX NA IG), représentatif du risque de crédit pour les entreprises en bonne santé financière, très largement majoritaire dans le SP500.
Résolution du calcul
Il est possible d'isoler ξ, le facteur d'exubérance, pour en déduire la valeur en fonction de l'ensemble des autres variables connues : P, E, g et r.
Pour rappel, ξ (prononcé /ksi), s'appelle facteur d'exubérance. Il peut aussi, en fonction de la configuration des variables macroéconomiques, représenter un facteur contraire à l'exubérance.
Nous pouvons parler de facteur d'exubérance négatif ou de réserve.
Après la résolution de l'équation donnant ξ, il est possible d'obtenir le Macro P/E Ratio à partir de la somme suivante :
Interprétations :
Lorsque g est strictement équivalent à r, alors m, le Macro-Neutral P/E Ratio est égal au P/E Ratio classique.
Lorsque g est strictement supérieur à r, alors m, le Macro-Neutral P/E Ratio est inférieur au P/E Ratio classique. Les actions sont relativement plus attractives car la croissance économique assure un accroissement des EPS.
Lorsque g est strictement inférieur à r, alors m, le Macro-Neutral P/E Ratio est supérieur au P/E Ratio classique. Les actions sont relativement plus chères car le poids des EPS futurs, actualisés par les taux d'intérêt qui sont supérieurs à la croissance économique, a moins d'impact. Il y a aussi un coût d'opportunité moins favorable des actions par rapport aux obligations dont nous avons déjà parlé dans le paragraphe précédent.
Calcul de la valeur :
En bleu le P/E Ratio classique et en violet le Macro-Neutral P/E Ratio, entre 1992 et fin 2008 :
En bleu le P/E Ratio classique et en violet le Macro-Neutral P/E Ratio, entre 2010 et fin 2020 :
La crise financière des subprimes s'étale de l'été 2007 à mars 2009. Après, la banque centrale américaine lance son premier quantitative easing massif qui, sans résoudre la crise économique, évite l'implosion su système financier. Pendant cette période, les EPS deviennent négatifs pour certains trimestres (du fait de la perte record d'AIG notamment). Cela fait exploser le P/E ratio classique et le Macro-Neutral P/E Ratio, ce qui en rend la lecture difficilement interprétable. Lors de cette période précise (de mars 2009 à décembre 2009), la seule manière de prendre une décision d'investissement consistait à faire confiance à la Fed (et de réinvestir à l'aveugle), ou alors d'attendre de voir les premiers résultats.
Le Macro-Neutral P/E Ratio de manière intuitive
Lorsque la croissance économique est plus élevée que les taux d'intérêt, le Macro-Neutral P/E Ratio est relativement moins élevé que le P/E classique.
Pour le ressentir intuitivement, vous pouvez penser à un tapis roulant. Nous avançons plus vite lorsque nous marchons sur le tapis roulant.
Une entreprise dont le P/E Ratio serait identique à deux dates différentes est relativement plus attractive lorsque la croissance économique est plus forte (avance plus vite lorsque le tapis roulant est en marche).
Pour les taux d'intérêt, cela reviendrait à marcher en sens inverse du tapis roulant.
La même entreprise est relativement plus chère lorsque les taux d'intérêt sont plus élevés (le piéton avance moins vite lorsqu'il roule à contresens du tapis).
Pourquoi utiliser le Macro-Neutral P/E Ratio
Déterminer la meilleure composition de son portefeuille est une question complexe.
Dans le cadre d'une prise de décision pour un investisseur privé, déterminer la meilleure composition de son portefeuille est une question complexe.
La première question que se pose un investisseur est si les actions au global sont sur-évaluées ou toujours attractives.
De plus, répondre à cette question avec des outils théoriques quantitatifs permet de contrer les biais cognitifs.
Le Macro-Neutral P/E Ratio est le meilleur outil pour faire cela.
Peu d'acteurs ont intérêt à creuser sérieusement le sujet du niveau de valorisation des actions.
Rares sont les acteurs dont les jugements ne sont pas biaisés par des conflits d’intérêts sur ce sujet.
Le marché regorge d’analyses sell-side et buy-side, qui se rémunèrent sur la vente de produits ou qui donnent des recommandations toute faite.
Le Macro-Neutral P/E Ratio est neutre et facilite l'acquisition du savoir-faire nécessaire pour la composition des portefeuilles des investisseurs individuels.
Le Macro-Neutral P/E Ratio permet d'éviter de nombreuses erreurs de comportement coûteuses. Il permet de prendre des décisions éclairées et de mieux comprendre la volatilité des marchés.
Prenons le concept de volatilité par exemple, qui est au coeur de tous les modèles qui ont été créés pour les besoins des institutions financières.
La volatilité est la quantification de l'écart moyen par rapport à la tendance. Si vous avez constaté que les tendances varient dans le temps ou qu'il vous est difficile de traduire intuitivement et émotionnellement votre tolérance au risque en fonction d'un écart moyen, alors la volatilité n'est pas adaptée à votre besoin.
C'est pourtant le coeur de la Modern Portfolio Theory ou du Risk Parity Model pour ceux qui les ont étudiés.
La volatilité est utile aux institutions financières qui ont accès à des lignes de financement illimitées, leur permettant de définir comme elles veulent leurs effets de levier. Une volatilité de 25% par exemple, indique qu'avec un levier de 4, le gérant institutionnel est en risque de faillite.
C'est pourquoi de nombreux gérants cherchent à limiter la volatilité à moins de 10%, de manière à augmenter les leviers parfois jusqu'à 10.
Quel investisseur particulier va risquer l'avenir de ses descendants ou tout simplement sa retraite avec un levier de 10 ?
La volatilité est l'un des outils les plus efficaces pour les gérants de fonds institutionnels utilisant de l'effet de levier, mais est aussi absolument inutilisable pour un investisseur individuel.
Cet exemple montre à quel point, parfois, il est possible d'utiliser des outils intelligents pour les autres et contre-productifs pour nous.
Le P/E Ratio classique est utile aux gérants de fonds dit de stock picking et est inutile pour les investisseurs privés qui investissent en ETF, dans des produits structurés ou des OPCVM dont les benchmarks sont des indices.
Et pourtant, c'est un enjeu essentiel, y compris pour les grandes banques privées.
Vous trouverez ci-dessous un graphique en provenance de la plus grande banque privée, UBS, qui se pose la question de la relation entre les variations des taux d'intérêt et du P/E Ratio, en utilisant le 12-months-forward P/E Ratio dans ce cas précis.
C'est un exemple parmi d'autres, car le questionnement est permanent. Il est important de noter que l'indicateur mis ici en avant par UBS est la corrélation entre les taux d'intérêt US à 10 ans et le forward P/E Ratio du SP500.
La corrélation est la probabilité, pour deux actions, d'évoluer de manière identique par rapport à la moyenne de leur rendement. La corrélation est un indicateur de sens mais non pas d'amplitude.
On ne sait pas avec la corrélation, par exemple, si l'action finira très au-dessus de sa moyenne ou simplement juste au-dessus.
Avec le Macro-Neutral P/E Ratio vous obtenez une mesure de l'amplitude du décalage entre le prix et la valeur et le sens de variation.
Ou pour n'importe quel individu s'intéressant aux marchés financiers.
Si nous regardons du côté des nouveaux analystes/influencers, voici un tweet d'un compte à 100k followers, spécialisés sur les entreprises de croissance.
Certains d'entre vous le reconnaîtront probablement.
*FFR : Fed Funds Rates (les taux d'intérêt US à très court terme)
Il explique le niveau de la bulle fin 2020 sur les valeurs Tech en fonction de la différence des taux d'intérêt au début des années 2000 et fin 2020.
Alors même que ses positions sont très largement des entreprises du secteur technologique, cet analyste se pose la question de la cohérence entre le niveau de valorisation des actions et le niveau des taux d'intérêt à intervalle resserré.
Sans discuter le fond de son affirmation, l'idée était ici de montrer que le lien entre croissance, taux d'intérêt et valeur obnubile les acteurs des marchés, grandes banques privées historiques ou nouveaux analystes financiers des réseaux sociaux.
Le Macro-Neutral P/E Ratio est calculé à partir d'une infrastructure conséquente.
Pour approximer la croissance des earnings du SP500, le Macro-Neutral P/E Ratio utilise les estimations du FOMC de la FED pour la croissance américaine du PIB.
Le Macro-Neutral P/E Ratio suppose donc que la meilleure approximation des EPS (Earnings Per Share) du SP500, tout en restant conservateur est l'estimation de la croissance économique américaine.
Toute la courbe par terme des estimations de croissance est reconstruite, des projections à 1 jusqu'à 30 ans en utilisant l'estimation de la croissance de long terme du FOMC.
ex : collecte des estimations du FOMC par la Fed de St-Louis
Pour actualiser les cash-flows (EPS : Earnings Per Share du SP500) futurs, la courbe US des taux d'intérêt est extraite.
La structure par terme des taux d'intérêt, r, est donc intégrée en déduction du taux de croissance g pour composer la diffusion des EPS du SP500.
Pour prendre aussi en compte la dimension "dette", la diffusion du taux d'intérêt instantané, r, est ajustée des probabilités de défauts extraites des CDS génériques (CDX NA IG).
Une base de données industrielle pour gérer la courbe des taux d'intérêt US et les autres.
La stack que nous avons mis en place repose sur Python - langage actuellement de référence pour l'analytics, le Machine Learning et l'Artificial Intelligence et InfluxDB qui le premier choix de base de données pour les séries temporelles et IoT (Internet of Things) selon db-engines.com (https://db-engines.com/en/ranking/time+series+dbms)- tout est déployé en Cloud Computing - hosted par Google, pour ne pas donner le nom de celui que nous avons choisi.
"InfluxDB is an open-source time series database developed by InfluxData. It is written in Go - and optimized for fast, high-availability storage and retrieval of time series data in fields such as operations monitoring, application metrics, Internet of Things sensor data, and real-time analytics."Les volumes de données nécessaires sont imposants, et les mises à jour des données sont quotidiennes, voire plusieurs fois par jour.
Nous utilisons des fournisseurs de données financières de premier plan et coûteux comme Reuters/Eikon.
Nous avons investi de manière importante pour bâtir une infrastructure dédiée pour offrir le Macro-Neutral P/E Ratio au sein d'une app mobile. Certains parlent de IaaS : Infrastructure as a service. Nous pourrions dire ici Financial IaaS.
Le Macro-Neutral P/E Ratio est compliqué à calculer.
L'app intégrera notamment en temps réel toutes les informations macroéconomiques, dès leur publication, pour apporter un service professionnel à nos utilisateurs.
Disposer de cet outil, c'est investir sur soi à long terme
Si vous ne payez pas, cela veut dire que vous payez autre part : --> avec votre temps si c'est vous qui faites la collecte, la synthèse et les calculs --> voire pire si vous payez une marge trop importante dans certains produits dans lesquels vous investissez
Vous savez ce qui est dit au sein des VC de l'internet : "si tu ne paies pas, c'est que c'est toi le produit"
La première chose que j'ai apprise en arrivant en salle des marchés à Londres a été "If you pay peanuts, you get monkeys" et qu'il faut donc savoir payer pour obtenir de la qualité
No free lunch, jamais
Pourquoi le Macro-Neutral P/E est-il supérieur dans sa méthodologie aux autres ratios
#1 Prendre en compte les grands mouvements de capitaux entre les classes d'actifs
Un des principaux éléments de la gestion consiste à anticiper le jeu des vases communicants entre les obligations et les actions
Il convient de toujours vérifier que le risque pris en investissant sur le marché actions est correctement rémunéré, notamment par rapport aux ratios rendement/risque des actifs « sans risque » (obligations d'État américaines ou T-bonds pour le SP500).
Sinon, il n'est pas possible d'anticiper les changements de tendance dus aux mouvements de capitaux d'une classe d'actifs vers une autre.
Par exemple, lorsque les taux d'intérêt augmentent, les obligations deviennent plus attractives. Le Macro-Neutral P/E Ratio reflète donc cet état de fait en augmentant en même temps que les taux d'intérêt.
Le Price-to-Earnings ratio classique ne prend pas en compte les taux d'intérêt, pourtant essentiels pour connaître l'attractivité des obligations
Il devient aussi logiquement moins intéressant d'investir en actions, du fait de l'intérêt renforcé des obligations.
De même, lorsque la banque centrale baisse ses taux d'intérêt de court terme, ou annonce un quantitative easing, cela entraine généralement une diminution des taux d'intérêt sur toute les maturités, du 1 an au 30 ans.
Lorsque les taux d'intérêt baissent, le Macro-Neutral P/E Ratio baisse. Cela révèle la nouvelle attractivité des actions.
Et c'est un phénomène bien connu sur les marchés, lorsque les taux d'intérêt baissent, les actions montent la plupart du temps.
C'est une évidence, mais ce n'est pas pris en compte par le P/E Ratio classique.
#2 Parer aux limites des méthodes classiques
Anticiper face à l'incertitude et non pas analyser après coup
Limites du P/E Ratio classique
Le P/E classique ne prend pas en compte le taux de croissance des entreprises
Définir précisément la frontière entre le cher et le bon marché est un exercice difficile. Il y a forcément une dimension conventionnelle.
Par exemple, Benjamin Graham et Warren Buffet nous disent que 16 années de bénéfices est le seuil à ne pas dépasser pour s'assurer que la valeur est supérieure au prix.
Cela semble assez raisonnable, sauf lorsque la croissance de l'activité est extrêmement forte.
Il est aussi à noter, lorsque l'on s'intéresse à une action et non pas à un indice comme le SP500 ou à un ETF, qu'il existe des risques spécifiques à l'entreprise que le P/E Ratio ne peut prendre en compte.
Il arrive régulièrement qu'un faible P/E Ratio ne signale pas la présence d'une opportunité.
La baisse du prix, qui fait diminuer le P/E Ratio, peut être la conséquence de la commercialisation de nouvelles technologies non maîtrisées par l'entreprise, par des produits qui deviennent obsolètes ou inadaptés, voire de problèmes graves de management (ex : Wirecard).
C'est important à garder en tête lorsque les indices auxquels nous nous intéressons ne sont pas suffisamment larges en matière de secteurs.
Actuellement, certains indices européens ne contiennent que très peu d'actions Tech. Cela peut diminuer le P/E Ratio de l'indice sans pour autant correspondre à un bon signal.
Les Earnings-Forward, plus intéressants mais pas non plus suffisants
Les earnings-forward à 12 mois ne présentent qu'une vision de court terme, quasiment insignifiante pour investir correctement
On peut améliorer l'évaluation de la valeur avec des variantes du P/E Ratio, en intégrant par exemple les earnings-forward-12-months (les EPS estimés sur les 12 prochains mois). Mais il y a une limite et une difficulté.
Les EPS forward, à supposer qu'ils soient correctement estimés sur les 12 prochains mois, n'offrent pas tant de visibilité que cela.
Lorsque le P/E Ratio représente 15, 20 ou 30 années de bénéfices, l'estimation de la croissance de l'EPS sur la 1ère année n'apporte pas beaucoup d'information.
Ne nous privons pas pour autant de cette information et intégrons là. Il est possible d'avoir accès aux estimations d'EPS forward des 500 entreprises composant le SP500 via des fournisseurs de données financières. IBES est le fournisseur de référence, distribué notamment par Reuters ou Bloomberg. C'est extrêmement couteux.
Il suffit ensuite de calculer l'EPS forward de l'indice en agrégeant les EPS à partir du poids de chaque entreprise dans l'indice. Ce processus est bien évidemment incroyablement fastidieux dans la pratique.
De plus, réaliser des estimations représente un exercice redoutable pour les analystes des grandes banques d'investissement qui contribuent au consensus IBES. C'est compliqué sur 12 mois, alors sur plusieurs années, cela tient de la gageure.
Les estimations deviennent de plus en plus précises avec l'approche de la date des annonces des résultats.
Néanmoins, il y a toujours des surprises entre les attentes du consensus et les résultats annoncés.
C'est pourquoi travailler directement sur les estimations de croissance des EPS à long terme en utilisant les estimations de croissance du PIB pour le SP500, comme le fait le Macro-Neutral P/E, permet de parer à ces limites.
La prise en compte des cycles économiques reste trop proche du P/E classique
Le P/E de Schiller (CAPE) est un P/E classique passablement raccommodé, trop proche du P/E classique et de ses limites
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